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【华泰电子&华泰通信】【硕贝德深度报告】主业拐点确立,深挖5G天线需求 璇瑰

摘要

国内领先的3C天线厂商,深挖5G天线需求,全面开拓市场

硕贝德以终端天线业务起家,现已涉及半导体封装、指纹识别模组、无线充电模组、基站天线等业务,2017年10月公司完成了对长期亏损的结构件业务的剥离,业绩拐点显现。面对5G时代,公司深挖基站端、终端天线市场需求,致力于成为一流的移动终端射频器件供应商,目前一方面实现了宏基站天线阵子、微基站天线、CPE天线、3C终端MIMO天线、3C射频前端模组、车载天线等新产品的推出,另一方面实现了在领先通信、3C、新能源汽车品牌的客户突破,我们预计公司2018-20年EPS分别为0.18、0.35、0.54元,首次覆盖给予买入评级,目标价12.3-13.4元。

微基站和CPE是具备较大预期差的新增市场,公司产品2019年有望起量

除了备受市场关注的5G宏基站Massive MIMO天线振子对3C供应链LDS产能需求的拉动之外,我们认为,微基站和CPE天线是具备较大预期差的新增市场。相较于Massive MIMO的宏基站,在多阶MIMO的4G微基站上加入5G NR频段的难度较小,因此5G微基站有望伴随着4G网络对边缘地区、高密度地区的完善过程而迅速起量。此外,在5G时代由于手机频段数量的增加造成功耗问题严峻、5G毫米波频段的信号传输距离差,信号中继的必要性更强,因此作为5G商用终端的CPE有望伴随5G基站、微基站的建设过程而率先放量,公司基站端多种相关产品已实现交货。

智能手机LDS、FPC天线在5G时代迎来新机遇,公司客户结构优质

5G时代智能机需采用更多天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量,2018年苹果的三款新机均采用了4X4 MIMO天线,代表着高端机的升级方向。我们认为,随着非金属机壳的渗透,内部天线的屏蔽问题得以解决,天线以FPC、LDS等多种方式应用的前提已经具备,造成传统智能手机天线产业的市场扩容。公司通过收购斯凯科斯强化了IMAT MIMO天线的设计、生产能力,现与国际一线客户有着广泛合作,根据公告,公司是三星、华为、oppo的一级供应商,是华为2018年旗舰机型天线的主力供应商。

5G为车联网创造契机,公司车载天线产品即将迎来收获期

硕贝德在车载天线已有超过6年研发积累,开发团队超过40人,其中超过60%拥有6年以上天线设计经验,具备20余项车载天线专利。公司成功开发并量产4G、卫星导航、蓝牙、收音等车载鲨鱼鳍多合一天线,厘米级定位精度的卫星导航定位天线。现已成功进入北美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪等重要客户供应链体系,为多个主力车型大批量提供天线。

5G时代公司新产品多点开花,首次覆盖给予买入评级

我们预计公司2018-2020年的净利润分别为0.74、1.43、2.19亿元,参考同行业可比公司2019年32倍PE估值,考虑公司在5G时代的天线类产品、技术储备以及未来射频前端模组市场的广阔空间,我们给与公司2019年35-38倍PE估值,目标价12.3-13.4元,首次覆盖给与买入评级。

风险提示:5G推广慢于预期;通信业务推进慢于预期;指纹识别竞争加剧。

正文目录

1聚焦主业,苦修内功,志在5G时代3C天线领军者

1.1 公司是国内无线终端天线领域的领导者

硕贝德公司成立于2004年2月,2012年在深圳证券交易所创业板挂牌上市,公司是领先的移动通信终端天线企业和一流的智能终端部品组件供应商,根据18Q3财报,西藏硕贝德控股有限公司为硕贝德控股股东,持股29%,其法定代表人朱坤华为硕贝德实际控制人,合计持股比例20.1%,硕贝德旗下现拥有12家下属公司。

硕贝德以3C终端天线业务起家,后不断开拓新领域,目前已涉及先进封装、指纹识别模组、通信基站天线等,产品广泛应用于手机、NB、Pad、汽车、无人机、可穿戴设备、安防监控等。公司现已确立一点两线的发展战略,即以天线、射频器件为核心,以生物识别及3D先进封装为两翼。

硕贝德始终以无线终端天线作为主攻方向,根据公司招股书,作为通信产业2G时代的“突围者”,公司是国内首家打破国外对无线通信终端高频天线技术和市场垄断的高新技术企业;在4G技术初期,公司成功研究出LTE天线设计技术,并将成果运用于中兴通讯天线设计项目,是首先实现4G天线技术成果商业化的内资企业。

基于公司在技术上的领先优势和持之以恒的进取精神,早在2012年上市之初,公司就已经是中兴、TCL、三星、摩托罗拉、戴尔、联想、康佳、长虹等一线客户的重要供应商。根据招股书数据,硕贝德在2009-2012年间连续4年是TCL最大的天线供应商,2010-2012年间连续3年是中兴通讯最大的天线供应商。

根据公司年报及投资者互动平台信息,公司目前与国际一线3C客户有着广泛的合作。在智能手机市场,是三星、华为、oppo的一级供应商,是2018年年末上市便备受瞩目的华为高端旗舰系列天线的主力供应商;在笔记本电脑市场,公司的客户包括联想、戴尔、惠普等,公司终端天线业务的技术水平和市场竞争力可见一斑。

1.2 作为技术驱动型企业,公司长期注重研发投入

由于通信技术的变革速度快、消费电子的升级周期短,而天线又是决定通讯稳定性、信息传输速度这些无线终端基本功能的核心元件,保持领先的技术优势一直是公司发展的主要竞争力。根据公司官网,硕贝德在全球设有10个研发中心、拥有458名研发工程师(截至2017年底),能够快速、有效响应客户对新产品、新技术的研究开发需求。

2010-2017年间公司研发投入由0.13亿元增至1.28亿元,占营收比重长期超过6%,即使在营收下滑的2015年,公司的研发支出依然同比增长40%。截至18Q3,公司共获得国家知识产权局颁发的专利证书139项,其中发明专利25项,实用新型专利108项,外观设计专利6项。根据公司调研反馈,未来将更聚焦以天线射频技术为主线的射频产品线,包括5G前端射频产品、无线充电技术、汽车智能天线等,将在一个点上聚集比竞争对手更多的资源,从而保证长期稳定的相对的竞争优势。

1.3 剥离亏损业务,轻装上阵迎接5G大机遇

在不断强化自身天线业务领先优势之外,面对快速兴起的智能手机供应链市场,公司上市之后在延伸产业链、丰富产品线的方向上做了诸多的探索和尝试,实现了多元化的技术积累,2013年切入半导体封装领域,2014年进入传感器模组领域,2015年开展精密结构业务。2017年公司共实现营收20.67亿元,同比增长19.84%,其中手机天线、指纹模组、封装业务、精密机壳结构件营收分别为5.54亿元、8.01亿元、2.46亿元、4.26亿元,占总营收比重分别为26.8%、38.7%、11.9%、20.6%。

但是由于近两年3C结构件、外观件行业逐步导入了玻璃、陶瓷等多种新材质,造成传统塑料、金属精密件加工市场的供需格局恶化,公司主要承接精密结构件业务的是2016年2月完成收购的璇瑰精密,后更名为硕贝德精密,该子公司自2016年起便呈现持续的亏损状态。为了减少亏损业务对经营业绩的影响、减小财务风险,公司于2017年10月完成了深圳硕贝德精密的股权剥离,将公司所持有的硕贝德精密35.58%的股权全部转让给了控股股东西藏硕贝德控股。

2017年10月剥离硕贝德精密成为公司的业绩拐点,18年前三季度实现营收12.74亿元,同比下滑13.3%,对应净利润0.52亿元,同比增长83.44%。18年前三季度经营性净现金流达到3.82亿元,大幅超出净利润规模,主要系应收票据、应收账款、存货减少所致,由此可见,剥离硕贝德精密使得公司的资产负债表和现金流量表都得到了大幅改善。

2深挖5G时代的天线市场需求,布局射频前端芯片志向高远

2.1 宏基站天线市场在5G时代将迎来大规模扩容

2.1.1 5G新增频段主要分布在Sub-6G及mmW范围内

频谱资源是支撑无线移动网络提供服务的基础,尽管5G标准还未完成,但全球各主要市场已经开始进行测试工作。根据世界无线电通信大会(WRC)确定的候选频段可见,5G频谱的新增频段主要分布在Sub-6G(6GHz以下)及mmW(毫米波)两个范围内,其中Sub-6G基础设施将继续利用2.5-2.7GHz的大量可用频谱,同时增加3.3-5.9GHz的频率。

mmW5G根据定义是通过30-300GHz的频率进行信号传播,但是在尚未统一的标准之中,28GHz、39GHz、73GHz均被作为适用于mmW 5G的频率选项。17年6月8日,我国工信部已经开始公开征集24.75-27.5GHz、37-42.5GHz或其他毫米波频段5G系统频率规划的意见。

尽管mmW的频谱带宽较4G-LTE频段将得到10倍以上提升,但是与传统的用于移动设备的6GHz以下频段相比穿透性更差,目前仅应用于卫星和雷达系统运营商。基于技术的成熟度,我们认为在短期内,将率先看到Sub-6GHz无线基础设施大范围部署,以弥补现有4GLTE网络与未来毫米波(mmW)5G实施方案之间的带宽差距。

2.1.2 5G需要采用Massive MIMO基站, 天线价值量显著提升

移动通信基站天线已经从2G通信系统的2通道天线发展成为4G通信系统的8通道MIMO天线,而5G通信时代的Sub-6G和mmW两种方案在基站端均要求采用Massive MIMO(Multiple-input Multiple-output)来提高网络容量和信号质量。

MassiveMIMO是2010年底由贝尔实验室率先提出的,通过在基站设计远大于用户终端数目的大规模天线阵列达到高效传输目的,此类5G基站不仅天线阵列单元数量大幅增加,而且每个阵元或者几个阵元一组均会被分配独立的射频通道,因此在水平面、垂直面都具备波束赋形能力,能够实现多波束、波束扫描、特型波束等复杂的三维辐射方向图。

2.1.3 Massive MIMO基站天线的天线价值量显著提升

4G时代兴起的AAU更适合多频段多制式组网的需求,为MassiveMIMO奠定技术基础

3G时代,华为和NOKIA率先提出了BBU(基带处理单元)和RRU(射频拉远单元)分离的分布式基站概念,将RRU拉远挂在更接近天线的铁塔上,并采用光纤连接BBU和RRU,以减少馈线带来的信号损耗。

4G时代,以2013年华为联合中国移动推出的AAU(有源天线单元)为代表的有源天线解决方案成为基站天线的技术演进趋势。对于一个已有RRU和天线的站点,如果要增加LTE业务,将需要新增加一套新的RRU、天线、以及相关的附件,而AAU方案可将新频段的LTE RRU集成在AAU内部,同时集成原来的两副天线,从而有效整合运营商的天面资源、简化天面配套要求、减少系统馈线损耗,更加适合多频段多制式组网的需求。

5G时代基站端引入Massive MIMO天线。Massive MIMO即大规模MIMO(Multiple-inputMultiple-output,多输入多输出)技术,旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量。采用Massive MIMO的5G基站不但可以通过复用更多的无线信号流提升网络容量,还可通过波束赋形大幅提升网络覆盖能力。

MassiveMIMO天线振子有望拉动LDS产能需求。阵子是基站天线的核心器件,具有导向和放大电磁波的作用,使天线接收到的电磁信号更强,5G时代Massive MIMO技术的应用有望使单面天线的振子数从4G时期最多的16个增至64、125甚至256个。而5G天线阵子的加工工艺目前有压铸、钣金、PCB贴片和3D塑料四种,考虑到小型化及轻量化的需求,需要使用LDS加工工艺的PCB贴片和3D塑料阵子有望成为未来的主流。

2.2 微基站和CPE天线是具备较大预期差的新增市场

2.2.1 5G微基站会伴随着4G网络的完善过程而迅速起量

微基站更适宜高人流、建筑密度地区的5G网络铺设。一方面由于宏基站站址选择需要考虑基站的物理位置、基站的机房要求、基站的天面要求,选址难度大、投入成本高;另一方面由于5G毫米波频段的波长小,传播距离短、穿透能力差,因此对基站的铺设密度要求更高。此外,5G毫米波频段的微基站较4G时期更小,站址选择和安装更便捷。目前限制微基站体积的主要原因是天线尺寸的大小,天线的尺寸又与接收的电磁波波长处于同一数量级。由于3G/4G的载波波长在分米级,而5G高频段的载波波长变成了毫米级,所以5G微基站的体积会随着天线尺寸的缩小而缩小。

因此我们认为,5G微基站作为一种在产品形态、发射功率、覆盖范围等方面相较宏基站小得多的基站设备,适合在高人流、建筑密度的地区进行超密组网(微基站负责容量,宏基站负责覆盖及微基站间资源协同管理),让微蜂窝成为5G毫米波频段的主流。

根据调研反馈,相较于Massive MIMO的宏基站,在多阶MIMO的4G微基站上加入5G NR频段的难度较小,因此5G微基站会伴随着4G网络对边缘地区、高密度地区的完善过程而迅速起量。以武汉人民政府办公厅4月3日公布的《武汉市5G基站规划建设实施方案》中的数据为例,武汉目标全面开放各类市政公共资源,建设宏基站3000个,微基站不少于27000个,2019年面向武汉军运会提供5G商用网络,2020年建成覆盖全市的5G网络并全面商用,由此可见微基站从数量上的市场体量较宏基站更大。

根据IHS数据,2018年全球小基站出货量有望达到170万个,同比增长43%,市场规模超过15亿美金。IHS预计2018-2021年全球小型基站市场将以8.4%的CAGR增长,于2021年达到22亿美金。

2.2.2 CPE是有望率先放量的5G终端产品

CPE(Customer PremiseEquipment)中文称“客户终端设备”,在无线网络搭建过程中可以起到信号中继的作用,它即可以延长WiFi信号的覆盖范围,同时可以将4G、5G等移动网络信号转变成WiFi信号。

以CPE在WLAN(无线局域网)的应用场景为例,传统的利用运营商室外宏基站进行WLAN室外覆盖时,用户终端直接连接基站AP提供的WLAN信号,由于标准WiFi客户端的上行功率有限(一般为15dBm),无论无线覆盖基站的下行功率有多大,标准WiFi客户端的上行距离都受到了上行功率的限制,而采用无线室外CPE距无线覆盖基站的距离可以达到标准WiFi客户端的4倍左右。由此可见,CPE作为一种无线中继模式,可将微弱的无线信号接收、放大之后再发射出去,以此来延伸无线信号的覆盖范围。

在5G时代CPE被华为称为“首款3GPP标准5G商用终端”,其使用方式更接近于智能手机,需要插入SIM卡实现5G信号的接收,再将其转变为WiFi信号,从而方便用户接入更多终端设备。由于CPE的天线增益更大、功率更高,所以信号收发能力比手机更强。我们认为,在5G时代,一方面基于物联网的应用加速,入网终端数量会大幅提升;另一方面手机由于频段数量的增加造成功耗问题严峻,信号中继的必要性更强,因此CPE有望伴随5G基站、微基站的建设过程而率先放量。

因此在华为2018年MWC大会上,与其首款5G商用基带芯片Balong 5G01一同高调推出了两款CPE产品,分别面向Sub6GHz和mmW两个频段,两款CPE均支持4G/5G网络,可提供高达2Gbps级别的网络体验。

2.3 智能手机LDS、FPC天线在5G时代迎来新机遇

2.3.1 MIMO是5G时代智能手机天线的升级方向

基于Massive MIMO基站的建设,智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要求越来越高,采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案,根据硕贝德测算数据,在信噪比为20dB的条件下,8X8 MIMO、8X4 MIMO、4X4 MIMO的信道容量分别为43.97bps/Hz、28.87 bps/Hz、22.15 bps/Hz,因此我们认为,MIMO天线自4G时代兴起以来将逐步成为智能手机天线的核心技术。

华为P10 Plus、三星S8、2018年苹果的三款新机均已经采用了4X4 MIMO天线技术,代表着高端旗舰机型的升级方向,我们认为,5G所推动的MIMO技术渗透将使得智能手机单机天线用量成倍增加,行业空间得以扩容;与此同时,伴随着在有限空间内天线数量的增加,各个天线之间防偶合、抗干扰的设计难度加大,行业壁垒得以推高。

2.3.2 双玻璃趋势下,天线设计的自由度提升,FPC、LDS迎来新机遇

为了适应无线充电及5G的需要,“双玻璃+金属中框”从2017年起成为智能手机的外观创新方向,这一趋势在17年iPhone新机推出后进一步加速。由于金属机壳的屏蔽特性,此前手机内置天线的设计自由度低,行业普遍采取了类似于iPhone 4的设计方案,即通过金属中框作为天线的一部分,边框左半部分起到WiFi、蓝牙和GPS天线作用,右半部分则起到UMTS/GSM网络天线作用,尽管由于该方案下的信号质量容易受到用户手握位置的干扰,不得已做过诸多的改进,但仍是金属机壳条件下最普遍的天线设计方式。

我们认为,一方面随着4X4、8X8 MIMO天线的渗透,单机天线用量大幅提升,金属中框作为天线发射端的承载能力受限,另一方面随着玻璃机壳的广泛应用,机壳对于内部天线的屏蔽问题得以解决,天线以FPC、LDS等多种方式应用的前提已经具备,造成智能手机天线产业的市场扩容、订单增长。

如下图所示,尽管华为P10 Plus、三星S8均采用了4X4 MIMO天线技术,但是由于P10 Plus为金属机壳,因此其天线发射端多分布在金属中框上,相较之下,采用玻璃机壳的三星S8内部则大量采用了LDS天线方案。

2.4 公司收购的斯凯科斯在MIMO终端天线领域技术领先

2017年3月硕贝德公告其间接持股70%的孙公司SPPED WIRELESS TECHNOLOGY INC.(以下简称“美国公司”)拟以370万美元的对价收购斯凯科斯电子(深圳)有限公司整体资产(以下简称“斯凯科斯”,斯凯科斯现更名为深圳硕贝德无线科技有限公司),该项收购已于2017年6月顺利实施完成。

2017年7月公司为促进组织架构合理发展,又以全资子公司硕贝德香港以370万美元受让“美国公司”所持有的斯凯科斯整体资产,通过此次交易,硕贝德通过全资子公司硕贝德香港间接持有深圳硕贝德无线100%股权。

斯凯科斯成立于2005年,注册于美国的SkyCross, Inc.(以下简称“SkyCross”)在此次交易之前是其唯一注册股东,注册资金合计547万美元。SkyCross是一家全球性天线解决方案设计与制造商。根据公司官网,2014 年SkyCross 便成功推出了先进的 iMAT和 4X4 MIMO 技术,该技术允许 4 个天线紧凑地放置于智能手机、Pad、NB或者PC中,中国移动、软银、T-Mobile、德国电信、英特尔、Sprint等厂商均在2015年采用了SkyCross的天线技术,并将其集成到终端产品及网络中。

根据美国商业资讯,2016年SkyCross的iMAT 4X4 MIMO天线被兴英特尔采用作为其ANYWAN™ GRX350/550/750家庭网关(Home Gateway)平台标准设计的组成部分。英特尔的标准设计使用4根iMAT天线,取代此前设计的8根天线,同时将下载速度提高30%。

2016年9月,挪威桑内拉电信和华为联合发布基于挪威奥斯陆商业现网的全球最快速LTE Advanced Pro(4.5G)移动网络。SkyCross为该项测试提供了iMAT 4x4 MIMO LTE天线,该项测试同时使用4个频带(800MHz、1,800MHz、2,2100MHz和2,600MHz),在4.5G商业现网上实现了迄今为止最快的吞吐速度,峰值速率达到1Gbps。

由于在此次对斯凯科斯的收购过程中硕贝德共计支付了370万美金,其中30万美元是标的公司100%股权的作价,315万美元是美国公司为终止标的公司对关联公司间债务及贷款保证而支付的对价,25万美元是美国公司支付的专利许可使用费。通过对专利许可使用费的支付,硕贝德已经具备IMAT MIMO天线的设计、生产能力,强化了自身在5G时代MIMO天线的技术竞争力。

2.5 天线行业的进入壁垒高,公司客户结构优质而稳定

无线通信终端天线的性能与终端不同的外形、内部结构、电路板布局、电池位置、金属装饰件、天线数量等因素都有关联。一方面是由于无线终端天线的尺寸远小于波长,必须借助于终端产品的PCB板进行辐射,产品中的金属成本部件也将参与辐射;另一方面,天线的辐射性能还会受无线终端产品的其他配件材料、尺寸等影响。因此在进行无线终端天线开发时,必须考虑每一个可能影响射频性能的因素,这就形成了无线终端天线的定制化与非标准化特点。

由于无线终端天线具有定制化与非标准化的特点,客户每研发一款终端产品,天线厂商的研发就必须从ID设计开始与客户的研发人员一起评估、制定的天线及整机的布局方案,相互配合进行天线分析、调试、测试,双方研发人员需要大量面对面的互动与沟通。因此天线厂商要想获得下游大型厂商的供应商认证资格具有准入门槛高、认证周期长的特点,但也正因为如此,客户的稳定性更强。

根据公司年报及投资者互动平台信息,公司与国际一线3C客户有着广泛的合作。在智能手机市场,公司是三星、华为、oppo的一级供应商,是2018年年末上市便备受瞩目的华为高端旗舰系列天线的主力供应商;在笔记本电脑市场,公司的客户包括联想、戴尔、惠普等,公司天线业务的技术水平和市场竞争力可见一斑。

2.6 公司在5G时代的基站天线和终端天线布局已久

公司现有手机天线产品涵盖智能手机主流的LDS和FPC工艺,拥有国际领先的3D暗室、MIMO暗室、SAR测试设备和NFC测试设备,具备金属边框/外壳的手机/平板/笔电天线、高屏占比、可调谐天线、Sub 6GHz MIMO天线成熟的设计方案。

根据调研反馈,目前公司的5G天线研发团队共40余人,均为硕士、博士学历,在5G室内、室外分布的微基站天线、CPE天线、封装AiP天线、Massive MIMO天线、毫米波有源相控阵天线等多个领域已实现关键技术突破,18Q4公司的Massive MIMO基站和微基站天线已获得客户批量订单并实现小规模出货。

2.7 无惧巨头竞争,进军5G射频前端模组,产业链布局完整

2.7.1 射频前端市场有望在2023年达到350亿美元

射频前端(RFFE)是移动电话的射频收发器和天线之间的功能区域,主要由功率放大器(Pa)、低噪声放大器(LNA)、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在5G应用过程中,智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升,射频前端的单机价值量增加。

根据IHS数据,三星Galaxy S8+的射频前端BOM成本超过26美金,较S7 Edge提升超过10美金。Yole预计手机和WiFi的射频前端市场将在2023年达到350亿美元,2017-2023年的复合年增长率为14%。

2.7.2 5G毫米波射频前端模组将天线高度集成,公司已实现产品突破

由于5G毫米波频段的波长短,天线的尺寸相应更小,因此天线与射频前端其他模组的集成度会更高。根据高通已经发布的QTM052模组的介绍资料,其结构为QTM052毫米波天线模组加上QPM56xx 6GHz及以下RF模组、再加上X50 5G Modem的一套组合方案。QTM052的天线解决方案是一个微小的天线阵列结构,共允许16个总天线,设计足够小巧可以嵌入手机边框中,高通预计第一批配备QTM052芯片的设备有望于2019年初推出。

在5G射频前端模组方面,经过多年的投入,硕贝德现已实现了从24GHz到43GHz全频段覆盖的技术突破,根据Cision讯,硕贝德开发的24GHz到43GHz全频段覆盖的射频前端模组产品于2018年6月IEEE举办的国际微波技术展览会(IMS)上成功展出。根据2018年8月公司在投资者互动平台的说明,其5G毫米波射频前端模组产品已与全球前三大的部份手机厂商进行深度战略合作。我们认为,公司在3C终端天线、微基站天线、CPE天线以及TSV半导体封装等相关技术领域的积累,有望助力其射频前端模组产品的完善、优化,进而加速其商业化进程,我们预计该产品有望在2020年5G手机上量之后得到广泛应用。

2.7.3 子公司科阳光电主要从事TSV封装业务,具备晶圆级三维封装能力

公司控股子公司科阳光电成立于2013年10月,主要从事TSV封装业务,其产品应用于手机、物联网、交互感知、汽车和安防等广泛领域的高分辨率、高可靠性、高性价比和超薄尺寸的硅通孔图像处理传感器、生物识别芯片及晶圆级三维封装与组装。2017年封装业务实现营收2.46亿元,同比增长249.28%。公司自2014年切入封装业务至2017年,2014-2017年间CAGR达390%。

2.8 5G为车联网创造契机,车载天线市场即将迎来收获期

5G技术除了传输速度快之外,同样具有覆盖广、低延迟、低功耗的特点,为物联网、车联网的渗透创造了良好的通信环境。随着新能源汽车的渗透,汽车电子化的升级,我们认为,汽车正由传统的机械产品向移动智能终端演变,从车载收音机、车载导航等基础应用到未来自动驾驶、智慧交通等高端应用都要求车辆与外界实现稳定的信息交互。

汽车天线是实现车联网的硬件基础。早期的天线以伸缩式为主,后来宝马公司为了增强汽车通讯信号,专门研制了鲨鱼鳍天线,用于宝马系列车型。此后,因为鲨鱼鳍天线外观大方,功能齐全,颜色多样,与整个车体融为一体,外型时尚、动感,深受广大车友的喜爱,市场上相继推出各种中高档汽车的鲨鱼鳍天线。

根据调研反馈,硕贝德在车载天线方面,已有超过6年研发积累,开发团队超过40人,其中超过60%拥有6年以上天线设计经验,具备20余项车载天线专利。公司成功开发并量产4G、卫星导航、蓝牙、收音等车载鲨鱼鳍多合一天线,厘米级定位精度的卫星导航定位天线。现已成功进入北美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪等重要客户供应链体系,为多个主力车型大批量提供天线,公司表示未来将进一步加大投入以不断提升单车产品附加值。

3指纹识别业务受益于小米高增长及屏下光学产品量产

3.1 指纹识别仍将是中低端智能机标配

2013年苹果率先推出了首款采用Touch ID指纹识别技术的智能手机iPhone 5s,成功推动了指纹识别技术在智能手机市场的应用。由于指纹识别技术在保证足够安全和准确性的前提下,具有更为便捷、易用、稳定、低成本等众多方面的优势,甚至逐渐成为了千元智能手机的标配,指纹模组的出货量也相应地水涨船高。根据旭日产研月度数据,2017年国内指纹模组出货量为672.67KK,相较2016年486.045KK的出货量增长了38.4%。

尽管2017年苹果推出的全面屏手机iPhone X取消了指纹识别功能,转而采用人脸识别,但是由于3D人脸识别的技术难度大、成本高、对检测环境要求严苛,因此我们认为,未来3年内指纹识别仍是中低端智能手机的标准配置。

3.2 受益于小米手机销量高增长,公司指纹模组出货持续增长

硕贝德是小米指纹模组的主要供应商之一,根据公司调研反馈,2018年小米占公司指纹识别营收比重接近30%,我们认为,强调产品性价比的小米有望成为公司指纹识别模组的稳定需求来源。

根据小米招股书中数据,2017年小米智能手机产品的平均售价为881.3元,较16年提升1.4元,较2015年提升74.3元,由此可见,尽管消费升级态势仍在发生,但中低端机型依然是小米销量、份额提升的核心动力,因此我们认为,指纹识别作为高性价比、高技术成熟度的解锁方案依然是其首选。

由于小米在2017年完成了“创新+质量+交付”三大补课任务,高端机型Mix的良好市场反馈打破了其以往偏低端的品牌形象,再叠加印度市场的发力,因此小米手机17年销量达到9141万部,同比大增65%,国内市占率达到20.57%,创历史新高。2018年上半年小米手机延续高增长态势,出货量达到3200万台,同比增长43.9%。受益于此,硕贝德2017年指纹模组业务实现营收8.01亿元,同比增长76.76%,2018年上半年指纹模组业务营收3.34亿元,同比增长21.9%。

3.3 屏下光学指纹识别模组新增4条产线,毛利率有望企稳回升

2017年公司指纹模组毛利率为14.62%,同比上升0.51pct,但是由于2018年上半年全球智能手机出货量下滑,行业竞争加剧造成指纹识别模组价格下跌,公司相关业务毛利率再度下滑至12.31%,而同行业可比公司欧菲科技则通过对屏下光学指纹识别等新技术的布局维持了14.94%的毛利率。

根据公司调研反馈,目前公司屏下光学指纹模组新增4条产线,对应产能占比超过10%,今年有望量产出货。我们认为,一方面全球智能手机市场出货量在2018年低基数的基础上有望逐步回暖,IDC预计2018年、2019年全球智能手机市场出货量的同比增速分别为-6.3%,2.6%,另一方面公司新产品的量产也有望促进2019年指纹识别业务毛利率企稳回升。

4盈利预测与投资建议

盈利预测

我们认为,我国5G在2019年有望启动预商用建设,公司在主业3C天线业务上继续推进核心客户产品升级、份额提升;与此同时,公司已实现批量出货的微基站天线、CPE天线、车载天线将成为2019年重要的业绩增量。我们预计公司2018-2020年营收分别为18.56、21.99、26.10亿元,综合毛利率分别为23.2%、25.8%、27.7%,具体拆分如下:

3C天线及基站天线:根据调研反馈,公司2018年成为华为旗舰机型天线的主力供应商,并于18Q4实现量产交付,贡献显著业绩增量;此外,公司在oppo、三星手机天线中的份额均有明显提升,我们预计2018年3C天线及基站天线总营收有望达到8.02亿元。

考虑公司在华为其他机型中份额的提升,我们预计2019年公司手机天线业务在华为端的营收增量有望达到1-1.5亿元,考虑更高ASP的MIMO天线在其他品牌的渗透,华为之外其他手机的营收有望同比增长超过15%,增量超过0.9亿元。此外,在微基站(单机天线价值约150-200元)和CPE天线(单机天线价值约2-5元)开启大规模建设的拉动下,我们预计2018年公司基站端天线营收贡献有望超过0.7亿元,3C天线及基站天线总营收有望达到11.1亿元规模。

如前所述,LDS、FPC天线市场在非金属机壳普及的过程中正迎来市场扩容,公司智能手机客户涉及华为、三星、oppo、中兴等一线厂商,在下游品牌集中度提升的过程中出货量的稳定性高,考虑MIMO天线、小基站、CPE天线产品的逐步起量,我们预计公司3C天线及基站天线业务有望在2020年实现30%的营收增长。对应2018-2020年毛利率水平则有望在手机、基站端新产品的带动下稳步回升,分别达到34.2%、34.8%、35.1%。

指纹识别:在智能手机渗透率趋于饱和的行业背景下,IDC预计2018年全球手机出货量下滑6.3%,2019年同比增长2.6%,但是考虑到竞争加剧的降价压力,我们保守预计公司指纹识别业务在2018-2020年的营收增速分别为-10.3%、-7.5%、-5%。我们认为,一方面全球智能手机市场出货量在2018年低基数的基础上有望逐步回暖,另一方面公司屏下光学指纹识别等新产品的量产也有望促进2019年毛利率企稳回升,我们预计2018-2020年指纹识别业务毛利率分别为12.2%、12.5%、13%。

TSV封装:由于客户认证情况尚存在不确定性,暂不考虑公司射频前端模组产品未来的业务协同性。Yole预计2018-2020年全球先进封装行业CAGR为7%,中国大陆先进封装行业CAGR为16%,我们保守预计公司TSV封装业务在2018-2020年的营收增速分别为16%、10%、7%;公司从事TSV封装业务的科阳光电成立于2013年10月,TSV封装自2017年营收规模起量(营收2.46亿元,同比增长249.28%)之后开始扭亏,毛利率提升至19.17%,由于该业务营收主要是以加工费的形式实现,毛利率水平也较为稳定,因此我们预计公司未来毛利率有望维持在19%-19.2%附近。

车载天线:根据调研反馈,公司车载天线产品单价超过100元,现已成功进入北美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪等重要客户供应链体系,我们认为公司车载天线业务有望自2019年起逐步放量。我们预计公司2018-2020年车载天线产品营收分别为0.5、1.1、2亿元。由于车载车品的认证周期和订单周期长,毛利率有望从量产初期逐步向3C天线产品的水平靠拢,考虑车联网有望造成车载天线的复杂度提升从而提升产品盈利能力,我们预计2018-2020年公司该业务的毛利率分别为30.0%、34.8%、35.1%。

由于公司2017年已经完成结构件业务的剥离,2018-2019年是公司新产品的投入阶段,研发投入压力较大,但2020年之后有望回落,我们预计2018-2020年管理费用分别为14.7%、15.2%、14.96%;与此同时,我们预计公司营业费用率则有望伴随着新产品客户推广阶段的完成、产能规模的释放自2018年高点之后小幅改善,分别为2.48%、2.40%、2.37%。综上我们预计公司2018-2020年的净利润分别为0.74、1.43、2.19亿元,对应EPS分别为0.18、0.35、0.54元。

投资建议

公司是3C供应链中较早切入通信市场的天线产品供应商,在5G基站端产品集成度提升过程中有望抢占有利的市场地位,通信客户的订单构成公司2019年及之后的重要业绩增量。参考同行业可比公司2019年32倍PE估值,考虑公司在5G时代的天线类产品、技术储备以及未来射频前端模组市场的广阔空间,我们给与公司2019年35-38倍PE估值,目标价12.3-13.4元,首次覆盖给与买入评级。

5G推广速度低于预期。由于公司主营的天线类业务及新产品放量的均以5G技术升级为前提,而5G的国内商用进程及国外需求尚存在不确定性,因此5G推广进度低于预期可能直接拖累公司业绩增速。

通信业务推进慢于预期。由于公司在宏基站、小基站、CPE等通信相关业务的增长对客户认证、订单执行进度的依赖度较高,而市场竞争过程中存在进度低于预期的风险。

指纹模组竞争加剧造成毛利率低于预期。由于智能手机行业增速放缓,供应商竞争日趋激烈,因此指纹模组供应商之间存在价格战风险,可能拖累公司指纹模组业务的毛利率水平。

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