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【专题】本次美国高收益债市场风险有何不同?——申万债券热点聚焦系列之十八 阿帕契

本篇报告发布于:2020/4/22

摘 要

本期投资提示:此次疫情冲击主导信用风险,能源、可选消费首当其冲

14年以来美国高收益债市场大幅扩容,能源、可选消费、通讯高收益债券最多。美国高收益债券市场大规模发展始于70年代,90年代起至2008年金融危机前,债券发行规模开始快速扩张,而在15年以后美元债更是爆发式增长,17-19年发行额分别为1.14、1.09及1.32万亿;高收益级占比09年的3%大幅上行至20%以上。截至4月16日,美国高收益债1.29万亿美元,占比16%。可选消费、通讯、能源、金融、医疗保健的流通高收益债金额分别为2096、1871、1836、1645及1096亿美元。 08年以后共同基金和ETF持有公司债比例大幅提升,银行占比大幅下降。此次信用风险预计对非银机构冲击更大。

01-16年三次违约复盘:美国违约率、利差与经济负相关,行业特征明显。利差走阔反映违约预期,与经济走势同步甚至提前于经济增速变动。违约率修复滞后于收益率修复,宽松政策利于缓解但不是决定因素。高收益债利差和违约率变化与行业基本面相吻合。总体来看,高收益债占比较高的通讯、能源及非必须消费品每轮经济下行过程中违约量都明显增加,但是美国债券市场违约行业特征更明显,三轮经济下行时期(00年互联网泡沫破裂、08-09年金融危机、15-16年国际油价深跌),受冲击较大行业的高收益债利差和违约率会明显上行,01-02年通讯、科技行业违约金额占比62%,08-09年金融行业违约金额占比81%,15-16年能源行业违约金额占比56%。从利差变动的幅度来看,高收益债占比更高的能源、通讯波动幅度更大,金融略低一些,即使在08-09年。

新型冠状病毒感染肺炎疫情对行业盈利都有影响,可选消费、能源企业风险最大。截止4月20日晚间,新型冠状病毒感染肺炎疫情全球累计确诊人数为234.68万人,其中美国确诊人数77.21万人为最多。为了控制疫情,美国受本次疫情影响严重的州分别出台了一系列疫情防疫措施,相关措施预计对可选消费、劳动密集型制造业等冲击较大。3月以来石油价格暴跌,能源企业风险暴露的压力明显增大。根据美国上市主体的数据披露的定期报告,所有主体的净利率中位数从18年的1.92%下降至19年的1.09%,到20年4月进一步下降至0.39%,主要是能源行业下行较大,从19年末的-5.03%下降至-15%。 穆迪将20年底悲观预期下美国高收益债违约率上调至9.18%,可选消费、能源已经出现大量评级下调。未来一年违约率预测来看,超过4%的有汽车、服务、消费品、酒店休旅、广告、百货、零售等,超过3%的有采矿、能源石油天然气、科技类等,其中银行、公用、REIT等违约率预计较低,银行、保险、非银预计未来一年违约率分别为0%、0.5%及1.2%。

目前政策缓解了流动性风险,但信用风险核心仍需关注本次疫情对经营的影响。3月23日美国宣布开启无限量QE缓解流动性风险,3月24日高收益债利差从10.87%开始下行至4月17的7.31%。4月9日美联储宣布实施2.3万亿美元贷款计划,其中PMCFF、SMCFF一二级市场企业信贷便利扩大购买范围至“堕落天使”,按照7倍杠杆计算最多可购买5250亿 “堕落天使”。筛选3月22日后评级下调至BB类的主体,主要包括百货、汽车、游轮、能源等大中主体。债券余额合计1293亿美元,其中福特、西方石油及相关子公司债券合计1021亿美元。考虑到美国高收益债市场整体规模较大,本次疫情冲击经营基本面的不确定性仍较大,虽然有不少金融支持政策推出,但是尾部风险的爆发仍需谨慎。

风险提示:本次疫情对美国经济拖累、企业、居民冲击超预计;政策刺激效果不及预期

正 文

1.高收益债市场明显扩容,能源、可选消费最多

高收益债券(high-yield bond)在国际市场是指在市场上评级为投资级以下的高信用风险债券,也包括未被评级但信用资质相当的债券。美国高收益债券市场大规模发展始于70年代,既包括布雷顿森林体系内崩溃后经济衰退中大量“堕落天使”的出现,也包括70年代后期以计算机、通信新兴企业为代表的“明日之星”融资需求的旺盛,以及杠杆收购的融资需求,此后经历了80年底末大调整后逐渐成熟,目前市场总流通额约1.29万亿美元。

1.1 14年以来美国高收益债市场大幅扩容

高收益债券(high-yield bond)在国际市场是指在市场上评级为投资级以下的高信用风险债券,也包括未被评级但信用资质相当的债券,此类债券违约风险及损失本金的风险较投资级更高,但收益率也要明显高于投资级债券以弥补更高的风险。本文参照标普、穆迪和惠誉三大评级公司对投资级及投机级债券的划分,即标普或惠誉评级为BB+及以下、穆迪评级为Ba1及以下的债券为高收益债券。

目前美国债券市场BBB级、投机级占比分别为36%、14%。根据标普评级,本文将存续债券分为A-AAA、BBB、B-BB、C-D和无评级五类。截止4月16日,美国市场相关债券合计流通金额7.866万亿美元,分等级看,美国债券市场中A-AAA、BBB、B-BB、C-D和无评级的存续债券金额分别为2.99、2.87、1.11、0.18和0.70万亿美元,占比为38%、36%、14%、2%和9%。投资级债券合计金额为5.87万亿,占比达75%,是债券市场的主要交易品种,其中类高收益债BBB类2.87万亿。高收益债1.29万亿美元,占比16%。

10年以来高收益债市场明显扩容,发行金额占比从10%上行至20%左右。从历年发行额来看,90年代起至2008年金融危机前,债券发行规模开始快速扩张,而在15年以后美元债更是爆发式增长,17-19年发行额分别为1.14、1.09及1.32万亿。10年以后高收益级占比明显提高,从09年的3%大幅上行至20%以上,17-19年高收益发行额占比分别为22%、15%及18%,20年至今微降至11%。另一方面投资级占比明显下降,特别是其中A-AAA级别占比,投资级整体发行量占比从80%以上下降到70%左右,其中BBB级在30-40%比例徘徊,而A-AAA从50%下降至30-40%左右。

1.2 能源、可选消费、通讯高收益债券最多

能源、可选消费、通讯高收益债券最多。整体发行量来看,金融、通讯、医疗保健、能源、可选消费等债券发行量最大,累计发行量均超过8000亿美元,流通金额均超过7000亿美元。分等级来看,高收益占比超过20%的有通讯、能源、可选消费及材料,绝对额来看,能源、可选消费、通讯的高收益债发行额最大,均超过2000亿美元,再加上无评级发行债券来看,金融、通讯、可选消费、能源发行量最大,均超过3000亿美元。从流通金额来看,可选消费、通讯、能源、金融、医疗保健的流通高收益债金额分别为2096、1871、1836、1645及1096亿美元。

高收益债占比较高的行业票面更高,今年能源、通讯债券收益率大幅上行。从平均发行票面水平来看,投资级为主的金融板块平均发行票面最低为3.189%,而高收益债占比较高的行业,如可选消费、能源、通讯等发行票面较高,分别为5.65%、5.80%及5.82%。而最新收益率水平更能反映近期市场风险偏好的转变,从平均到期收益率来看,截至4月17日,能源平均到期收益率已经大幅上行至20.58%,其次是通讯、可选消费,分别为15.75%及8.73%。

1.3 非银机构持有公司债比例明显提高

08年以后共同基金和ETF持有公司债比例大幅提升,银行占比大幅下降。根据IMF统计,截至18年美国债券市场主要投资者除去非美国的投资者外,目前主要以保险、共同基金和ETF为主,上述三类持有占比分别为28%、25%及20%,对比07年持有人结构来看,共同基金和ETF、保险机构占比分别上行了7.62和4.38PCTS,而期间银行持有的比例大幅下降,从07年的13.13%下降至18年的5.66%。若中小企业盈利能力持续恶化,高杠杆使得该类企业债面临违约风险,对美国非银金融机构,特别是共同基金带来严重损失,市场整体信用风险或将进一步放大。

2.违约率、利差与经济负相关,行业特征明显

2.1违约率与经济走势密切相关,宽松利于缓解但不是决定性

利差走阔反映违约预期,与经济走势同步甚至提前于经济增速变动。回顾1998年以来美国高收益债的历史利差水平,可以发现高收益债利差与美国宏观经济走势显著负相关。98年以来美国经济经历了三个较为明显的下行阶段:2000年下半年起至2001年末,随着互联网泡沫的破裂,美国经济增速大幅下滑;2008-2009年金融危机期间,GDP增速一度转负,经济陷入衰退;2016年,在经历此前较强劲的复苏后,受全球经济增长放缓、国际油价低迷的影响,美国经济增速再次下行。在三轮经济下行阶段,美国高收益债利差均呈现明显上行趋势。由于市场情绪恶化、流动性收紧等因素向二级市场估值波动的传导较快,高收益债利差有时会提前于经济增速变动,例如07年三季度起,随着部分金融机构出现流动性问题,高收益企业OAS由07年7月初的3%波动上升至08年3月初突破8%,彼时GDP增速尚未明显下降。一般情况下,利差走阔提前于违约率的上升,整体上高收益债违约率走势与利差基本一致,即在经济下行时期违约率上行。

违约率修复滞后于收益率修复,宽松政策利于缓解但不是决定因素。互联网泡沫破裂后,2001年1月31日起美国开始进入3年左右的降息周期,联邦基金目标利率从2000年末的6.5%迅速降至01年底的1.75%,宽松政策下高收益企业OAS曾有所收窄,但后续由于经济持续下滑、复苏预期下降导致利差再次走高,而违约率在此期间持续上行,02年3月底高收益债TTM违约率达到11.88%。08年金融危机爆发后,美联储连续降息并实施第一轮QE,宽松的货币政策为市场注入大量流动性,高收益债利差明显收窄,违约率从顶点回落的速度则相对较慢。15-16年受国际油价下跌、英国脱欧公投和美国大选的影响,美联储放缓加息进程,高收益债利差16年初开始收窄,而违约率更多地受国际油价和能源行业基本面影响,直至2016年底OPEC与非OPEC国家达成联合减产协议,国际油价谷底回升,违约率才开始逐渐下降。

2.2 00年以来三轮违约潮,通讯、非必须消费、金融、能源违约最多

高收益债利差和违约率变化与行业基本面相吻合。总体来看,高收益债占比较高的通讯、能源及非必须消费品每轮经济下行过程中违约量都明显增加,但是美国债券市场违约行业特征更明显,三轮经济下行时期(00年互联网泡沫破裂、08-09年金融危机、15-16年国际油价深跌),受冲击较大行业的高收益债利差和违约率会明显上行,01-02年通讯、科技行业违约金额占比62%,08-09年金融行业违约金额占比81%,15-16年能源行业违约金额占比56%。从利差变动的幅度来看,高收益债占比更高的能源、通讯波动幅度更大,金融略低一些,即使在08-09年。

违约距发行日平均3.97年,85%以上初始评级为高收益或无评级。债券发行时评级来看,违约债券首次标普评级15%是投资级,45%是高收益,39%是无评级,惠誉78%是无评级,高收益占比12%,穆迪首次评级投资级、高收益、无评级占比分别为15%、45%和40%。

2.3 01-02年通讯、科技违约金额占比62%

2000年互联网泡沫破裂后科技、通讯行业利差和违约率大幅上行。20世纪90年代末,亚洲金融危机后资本回流以及美联储连续降息创造了宽松的市场环境,加之技术进步的推动,催生了互联网估值泡沫。随着美联储1999年进入加息周期和经济增速放缓,2000年互联网泡沫破裂,纳斯达克指数在2000年3月10日达到5048点的历史高点后大幅下跌,01年4月跌至1600点左右,跌幅接近70%。股市危机导致大批高科技公司破产关闭。01年通讯、科技行业净利润率均跌至历史最低点,分别为-24.32%和-40.25%,现金短债比大幅下降,行业流动性十分紧张。此轮危机中,科技、通讯行业高收益企业OAS大幅上升,科技高收益OAS最高于01年3月末达到35%。利差上行提前于违约变化,01-02年科技、通讯违约债券数量剧增,00年科技、通讯行业违约数量仅占总违约数的11%,而01年违约数量占比飙升至39.5%,02年占比进一步升至50%。

2.4 08-09年金融行业违约金额占比81%

08年金融危机中,金融行业违约数量占比85%。本轮危机主要源于监管放松下的信用泛滥和过度的金融创新,07年三季度起美国次级房屋信贷行业出现流动性问题,次贷衍生品违约剧增和信用紧缩导致风险传染至所有金融机构,引发全球性金融危机。危机中金融行业受影响最大,美国主要大型金融机构濒临倒闭,金融业净利率下滑明显,07年以前保持在17%-18%,至09年仅为4.85%。高收益债表现与基本面相对应,金融行业高收益债违约数量和金额大幅上升,08年金融业债券违约996只,违约金额为1012.49亿美元,占当年违约债券总数和金额的比重均为85%。08-09年金融行业债券违约数量占行业历史违约总数的85%,违约金额占行业历史违约总额的81%。金融行业高收益债利差也迅速走高,从07年7月初不足0.9%上升至08年3月初突破3%,后09年3月接近8%达到历史高点,但由于金融行业以投资级债券为主,且美国政府和美联储在危机爆发后采取多项金融稳定措施,缓解坏账风险,因此金融高收益债利差与可选消费品、通讯等行业相比,仍处于较低水平。

2.5 15-16年能源行业违约金额占比56%

15-16年供给端过剩主导国际油价低迷,能源行业受冲击较大。页岩油革命使得美国页岩油产量自2012年起急剧增长,2015年底,美国解除了20世纪70年代以来实行的原油出口禁令。美国原油产量及出口量的攀升对原有的世界能源格局形成冲击,OPEC为维持市场份额采取不减产措施,试图以低油价抑制页岩油产量。同时,15-16年全球经济复苏放缓,美联储加息等增加了经济复苏的不确定性,供给端过剩叠加需求端疲软,国际油价大跌。布伦特原油价格从14年115美元/桶的高点跌至15年1月的50美元/桶,16年初深跌至不足30美元/桶,一季度后出现回升,但仍在减产传闻和负面消息冲击下低位波动,至16年11月OPEC与非OPEC产油国达成联合减产协议,四季度国际油价明显上涨。受油价持续低迷的打击,美国能源行业基本面明显恶化。15-16年行业净利率由正转负,15、16年分别为-17.22%和-10.92%。资产周转率明显下滑,资产负债率由14年的60%升至16年的65%,现金短债比则由0.47降至0.23。同时,能源高收益债利差和违约率大幅上升。14年底开始,能源高收益OAS波动上升,16年2月11日最高升至17.78%,利差上行幅度远高于其他行业。15年能源行业违约债券升至60只,16年进一步增至125只,占当年违约债券总数的67%。16年能源行业债券违约金额742.19亿美元,占当年违约总额的82%。15-16年能源行业违约数量占该行业历史违约数的43%,违约金额占历史违约总额的41%。

3.本次疫情对能源、可选消费经营冲击较大

3.1“堕落天使”增加

新型冠状病毒感染肺炎疫情全球扩散,穆迪将20年底悲观预期下美国高收益债违约率上调至9.18%。截止4月20日晚间,新型冠状病毒感染肺炎疫情全球累计确诊人数为234.68万人,其中美国确诊人数77.21万人为最多。为了控制疫情,美国受本次疫情影响严重的州分别出台了一系列疫情防疫措施,主要内容包括禁止大规模集会、关闭学校和娱乐业、禁止到店用餐、实行宵禁、建议在家办公等。相关措施预计对可选消费、劳动密集型制造业等冲击较大。此外,3月以来石油价格暴跌,一方面本次疫情扩散拖累需求,另一方面减产谈判不及预期,供给明显增加,虽然4月13日欧佩克+各大产油国最终达成三阶段减产协议,但是疫情对需求带来较大的不确定性使得油价持续低位,能源企业风险暴露的压力明显增大。

19年至今美国大量能源债开始评级下调,可选消费“堕落天使”增加。受新型冠状病毒感染肺炎疫情及原油价格暴跌影响,近期三大评级机构大量下调了主体评级。今年以来长期主体评级下调涉及的债券数量已经达到626只,超过10年以来任何年份下调主体评级的债券数,分行业来看,主要涉及原油和天然气勘探和生产、汽车制造、赌场、游轮公司、中游-油气等,相关债券数量分别为69、23、21、14及14只。此外结合19年以来的数据来看,原油和天然气勘探和生产板块下调主体评级涉及的债券数量高达126只。此外,对比08年金融危机、15-16年原油大跌期间评级下调的情况,08-09年长期主体评级下调涉及债券高达1655只,15-16年为1024只,其中08-09年以银行等金融公司为主,银行、财产及意外险、汽车制造、赌场、汽车零部件制造下调评级的数量分别为200、62、56、43及38只。15-16年下调行业以原油板块为主,原油和天然气勘探与生产、原油生产、中游-油气、一体化公用事业评级下调的数量分别为100、35、31及30个。去年至今从投资级下调至高收益级的能源主体有Antero资源公司、Buckeye Partners有限合伙企业、EQT公司、Patterson-UTI 能源股份有限公司、阿纳达科石油、阿帕契、美国大陆资源股份有限公司(俄克拉何马州)、墨菲石油公司、西方石油、新田石油勘探公司。如果原油价格持续低位的时间较长,预计后续能源板块爆发风险的可能性将明显提高。可选消费也首当其冲,今年以来三大评级公司下调了福特汽车、Michael Kors、梅西百货、皇家加勒比海游轮有限公司等公司至垃圾级。

3.2能源、可选消费等经营冲击已经体现

可选消费、能源类企业受影响直接且较大。根据美国防控措施的特征,我们认为具有以下特性的行业将在美国疫情管控期间受到较大程度冲击,进而影响对应行业就业及产出:一是由于具有较强聚集性而被直接暂停或关闭的行业,例如娱乐、到店餐饮、教育等服务业;二是由于居民被要求尽量待在家中、客流量减少而影响的行业,例如零售百货(并不包括批发超市)、旅游等行业;三是出于行业特性、在被要求在家办公背景下生产效率将大幅降低的行业,例如劳动密集型较强的部分消费品制造业。

穆迪评级方面,分行业来看,穆迪认为航空、航运、娱乐、酒店、游轮等收入下行、成本上行压力较大,低增长对石油、大宗商品也冲击明显,制造业类包含汽车、电子设备都会供应链等的冲击。未来一年违约率预测来看,超过4%的有汽车、服务、消费品、酒店休旅、广告、百货、零售等,超过3%的有采矿、能源石油天然气、科技类等,其中银行违约率最低为0,公用、REIT等违约率预计也较低,金融中银行、保险、非银预计未来一年违约率分别为0%、0.5%及1.2%。

疫情对行业盈利都有影响,油价低位能源企业披露盈利水平已大幅下行。根据美国上市主体的数据披露的定期报告,分行业统计中位数来观察净利率的最新变化,截至4月16日的数据显示,能源板块盈利已经大幅下行(美国上市公司会计年度不统一,截至4月16日披露的定期报告中虽然以19年经营业绩为主,也有部分反映20年最新经营情况的数据)。所有主体的净利率中位数从18年的1.92%下降至19年的1.09%,到20年4月16日进一步下降至0.39%,主要是能源行业下行较大,从19年末的-5.03%下降至-15%。截止4月16日,各行业净利率中位数分别从低到高分别为医疗保健、能源、通讯、科技、必须消费、工业、材料、非必须消费、公用事业及金融。

3.3 未来2年能源、可选消费、金融低等级到期较多

20年到期压力整体不大,金融、可选消费、科技、能源高收益及无评级到期量居前。按照到期日统计剩余到期金额合计3777亿美元,21-25年均在6000亿美元以上,其中25年为高峰,按照售回日统计售回压力来看,20年剩余到期日售回到期的合计145亿美元。分等级来看,20年剩余期限到期高收益、无评级、投资级债券规模分别为139、966及2748亿美元,21-23年高收益+无评级债券到期量分别为1626、1873及2289亿美元。分行业来看,金融到期量最大,20年剩余到期量1629亿美元,其次可选消费、医疗保健、科技、工业到期量分别为428、323、317及245亿美元。分高收益+无评级债券来看,金融、可选消费、科技、能源到期量较大,超过50亿美元,其中高收益可选消费、科技、通讯、能源到期量分别为81、42、28及16亿美元。21年分行业、等级来看的话,金融、可选消费及能源高收益+无评级到期量最大,分别为305、252及189亿美元,若油价持续低位,新型冠状病毒感染肺炎疫情对实体经济冲击持续的话,后续可选消费、能源、非银类压力会明显增大。

3.4一二级市场企业信贷便利最多可购买5250亿 “堕落天使”

无限量QE缓解美国流动性风险,3月24日高收益债利差开始下行。为了应对新型冠状病毒感染肺炎疫情,美国货币、财政政策纷纷发力,3月3日起,美联储紧急降息50BP、宣布7000亿美元QE。面对持续升级的“美元荒”压力,3月23日开始美联储宣布开启无限量QE,包括无限量购买美债、机构抵押贷款和机构商业抵押贷款支持证券,为企业提供3000亿美元融资、开启定期资产支持证券贷款工具TALF合计1000亿投向汽车贷款及学生贷款等,提出建立一级市场企业信贷便利PMCFF及二级市场企业信贷便利SMCFF分别用于支持一级市场新发债和二级市场存续债。无限量QE的推出明显缓解了美国市场流动性压力,国债、企业债利差都开始触顶回落。3月27日财政部2万亿美元刺激计划落地,为本次疫情冲击较严重的行业提供支持,包括航空、货运公司等,通过 PPP薪酬保护计划为小型企业提供3490亿美元贷款担保,为个人、家庭提供现金补贴支持等。4月9日美联储宣布实施2.3万亿美元贷款计划,包含主街贷款计划、为州等政府提供市政流动性融资便利5000亿美元、薪资保障计划流动性便利(PPPLF),此外扩大了PMCFF、SMCFF及TALF工具可投范围和规模,首次将垃圾债纳入购买范围。

PMCFF、SMCFF工具范围扩大至“堕落天使”。PMCFF和SMCFF合计注册750亿美元资本金,最多可撬动7500亿美元。其中PMCFF注册资本金500亿美元,SMCFF注册资本金250亿美元。一级市场方面,合格发行人要求1)美国经营;2)在2020年3月22日的主体评级至少是BBB-/Baa3即投资级,如果后续降级了,最低也需要是BB-/Ba3等级。如果PMCFF用于投资级主体则杠杆可达10倍,如果是符合条件的高收益发行人则杠杆为1-7倍。SMCFF除了直接二级购买符合条件的债券外,还可以购买符合条件的ETF,相关高收益债券的主体评级要求同PMCFF,杠杆方面,投资级主体、以投资级为主的ETF杠杆可达10,否则为1-7。假设全部用于支持“堕落天使类”高收益债,撬动杠杆按照7倍计算,上述工具最多可以提供5250亿美元的资金支持。此外,对于单个主体来说,一级市场支持金额不能超过存续金额的130%,二级市场购买不超过该发行人在2019年3月22日至2020年3月22日期间任何一天的最大未偿额的10%,支持金额不能超过总工具的1.5%,即112.5亿美元。

3月22日以来堕落天使以大中型可选消费、能源企业为主,债券存续余额为1293亿美元。根据PMCFF、SMCFF的相关条件,我们筛选了3月22日后评级下调至BB类的主体,主要是因为原油价格大跌受影响较大的能源类企业,如西方石油、美国大陆资源、Patterson-UTI 能源股份、Rockies Express管道有限责任公司等,以及可选消费类大中主体包括达美航空、福特汽车、Michael Kors美国股份有限公司、梅西零售控股股份有限公司、皇家加勒比海游轮有限公司等,目前来看满足条件的“堕落天使”以大中型企业为主,其中西方石油、福特汽车资产规模在千亿美元以上。债券余额来看,合计1293亿美元,其中福特、西方石油及相关子公司债券合计超过1021亿美元。除PMCFF和SMCFF外,航空、能源等冲击较大的行业也在申请其他救助,4月21日美国财政部敲定与主要航空公司的协议,包括美国航空集团、达美航空、西南航空、美国联合航空等。财政部向获批的申请人初步支付29亿美元,包括两家大型航空和54家小型客运航空公司。美国能源行业已经致函美联储,请求调整6000亿美元贷款便利工具的条款,以便美国石油和天然气企业能申请相关资金来偿还贷款等。考虑到美国高收益债市场整体规模较大,截止4月16日,标普评级BB类、B类、及C-D存续债券金额分别为7313、3734和1846亿美元,占全部债券比为9%、5%和2%,高收益债合计1.29万亿,本次疫情冲击经营基本面的不确定性仍较大,虽然有不少金融支持政策推出,但是尾部风险的爆发仍需谨慎。

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